极氪上市362天就退市，“上市大师”李书福是亏是赚？

吉利为何花161亿让极氪“回家”？

作者｜刘钦文

编辑｜高远山

风口浪尖上的极氪，交出一份喜人财报。

近日，极氪科技发布2025年一季报，财报显示一季度总营收达220亿元。其中，整车销售收入为191亿元，同比增长16.1%。 同时净亏损大幅收窄，同比降低超 60%，为-7.63亿元。

就在财报前一周，5月7日，吉利汽车（0175.HK）发布公告表示，有意对美股上市公司极氪（NYSE：ZK）进行私有化建议，收购所有已发行及发行在外的极氪股份及美国存托股票，倘若私有化建议落实并完成，极氪将成为吉利集团的全资附属公司，实现私有化并于纽交所退市。

事实上，极氪上市的时间并不久，从2024年5月10日上市首日算起，至私有化公告还不足一年，仅362天。迅速上市又迅速退市 ，这在整个资本市场也十分罕见。有着“上市大师”之称，投资了9家上市公司的李书福，走出这一步“退市”棋，打得又是什么算盘？

极氪的IPO“过山车”旅程

极氪的发展历程要追溯到2021年3月，它作为吉利汽车集团旗下的高端新能源汽车品牌正式成立。 在成立之初，极氪便备受关注，其品牌定位瞄准高端新能源汽车市场，致力于为消费者提供高品质、高性能的电动汽车产品。

图源：罐头图库

自成立开始，极氪就将上市纳入规划，进程堪称迅速。2022年10月，吉利汽车公告称，已向香港联交所提交分拆极氪独立上市的议案。但具体的上市地点、发售规模及价格范围等条款尚未最终确定。

2023年11月，极氪向美国证券交易委员会（SEC）公开提交了IPO《招股书》。《招股书》显示，极氪计划在纽约证券交易所挂牌上市，股票代码为“ZK”。但一个月后暂停，表示“时机并不成熟。”

2024年3月20日，极氪再次在纽交所递交《招股书》，最终，2024年5月10日，极氪成功在美上市，股票代码 “ZK”。 极氪自成立算起，仅用了短短37个月就实现上市，成为从创立到上市速度最快的新造车企业。

同为新能源汽车的特斯拉、小鹏汽车、理想汽车、蔚来汽车，分别是7年、6年、5年和4年。

然而上市不足一年，吉利汽车便宣布极氪汽车拟私有化退市。

图源：罐头图库

根据公告，建议购买价为每股极氪股份2.57美元或每股美国存托股票 25.66 美元 ，该价格较发行价高约22.19%，较最后交易日的收市交易价 22.59美元溢价约13.6%。

事实上，此次私有化前，吉利内部已进行了一系列整合动作。 2024年11月，极氪斥资逾93亿元收购了领克汽车51%的股份，成为其控股股东。至2025年初，整合后的“极氪科技集团”正式宣告成立，旗下包含极氪和领克两大品牌。

据吉利控股集团总裁、极氪科技集团 CEO 安聪慧预计，通过整合，集团的研发投入将降低10-20%，BOM成本将降低5-8%，产能利用率提升3%-5%，营销服管理费用降低10-20%。

对此，吉利汽车表示，“此举是进一步落实《台州宣言》 ，聚焦汽车主业，提升资源利用效率，深化品牌协同的重要步骤，将强化吉利汽车在智能新能源汽车领域的全球竞争力。”

吉利控股集团董事长李书福表示，“面对激烈的市场竞争和日益复杂的经济环境，我们将审时度势、根据《台州宣言》精神，持续推动汽车业务整合，回归一个吉利 ，整合技术优势，提高创新能力、盈利能力，持续创造长期价值，打造全球领先的智能电动汽车集团。同时我们仍将保持与美国和国际资本市场的密切沟通与合作。”

花近2亿上市，

又花161亿私有化

既然是聚焦主业，那最初为何还要分拆上市？

2024年5月美股上市时，极氪以21美元/股的价格计划发行1750万股美国存托股票（ADS，每份ADS对应10份普通股），虽然最终极氪获得近5倍的超额认购，超额发行2100万股美国存托股票，最终募资5.07亿美元。但离最初的10亿美元募资额依然缩水一半。

并且，极氪发行的承销商主要包括高盛、摩根士丹利、BofA Securities、中金公司等多家机构 ，《招股书》显示，行使超额配售权的情况下，极氪支付的承销折扣及佣金为1653.61万美元 ，按照2024年5月汇率计算，约人民币1.17亿元。

图源：《招股书》

除承销费用外，极氪还需支付法律顾问费、审计与会计费用、SEC注册费、纽交所上市费等各类杂项，约880万美元 ，按照2024年5月汇率计算，约合人民币6240万元。两大费用合计为1.79亿元人民币。

图源：《招股书》

此外，极氪的募资额中，超过一半是吉利集团自己包销。 公告显示，在极氪IPO中，吉利汽车认购并获承销商分配的1290万股ADS，占极氪此次发行的约61.4%。吉利为此次认购支付的总对价约为2.709亿美元（约合19亿元人民币）。

也就是说，去掉上市费用以及吉利包销金额，极氪美股上市实际募资额仅为2.1076亿美元（约合14.96亿元人民币，按2024年5月汇率计算）。

除募资额较少外，认购极氪上市的还有宁德时代、宁德时代、Mobileye等。

公开信息显示，IPO前极氪获得两轮融资。2021年8月，极氪进行Pro- A轮融资，投资方包括英特尔资本、宁德时代、哔哩哔哩、鸿商集团和博裕投资等，融资金额5亿美元，该轮融资后公司估值为90亿美元。

2023年2月，极氪宣布完成7.5亿美元A轮融资，投资方包括Mobileye Global创始人、CEO阿姆农·沙书亚以及宁德时代、越秀产业基金、通商基金、衢州信安智造基金五家。投后估值130亿美元 。

和第二轮投后估值130亿美元相比，上市后的极氪，截至2025年5月15日，报收29.34美元/股，总市值74.58亿美元。

图源：百度股市通

浙大城市学院文化创意研究所秘书长林先平表示，极氪的估值从90亿美元到130亿美元，再到美股上市时市值仅70余亿美元，估值腰斩。对于此次私有化，存在资本退出压力是一个值得考虑的因素。 公司上市通常是为了扩大融资渠道，但如果公司股价表现不佳，或者市场环境发生变化，那么资本退出就成为了一个需要考虑的问题。私有化可以看作是资本退出的一个步骤，这样可以减少公开市场上股份的流通量，从而减轻资本退出的压力。

此外，此次私有化，吉利汽车建议购买价为每股极氪股份2.57美元或每股美国存托股票25.66美元，极氪汽车总股数为2.542亿股，按照极氪汽车的总股本来估算，吉利汽车此次收购需要花费约22.37 亿美元（约合人民币161.74亿元）。

截至2024年12月31日，吉利汽车持有银行结余及现金408.65亿元人民币，但其贸易及其他应付款也高达1253.79亿元。

对于此次私有化所需的资金，吉利汽车表示，本次私有化资金来源包括新股发行、现金储备及债务融资。

图源：公告

“私有化”背后：

四年亏损262亿、销量出现下滑

经历了一番上市又退市折腾的极氪，在上市这一年过的也并不顺心。

2021年3月，极氪作为吉利控股集团旗下的高端纯电品牌成立，同年4月发布首款车型极氪001 ，凭借吉利集团的强大资源支持，极氪迅速崭露头角，极氪001上市后迅速成为爆款。

成立仅3个月，极氪便完成了品牌发布、预售上市、订单售罄等一系列动作，远超蔚来、理想等新势力的发展速度。

2022年11月，极氪发行极氪009 ，车型定位为纯电豪华MPV，2023年1月开启交付，平均订单金额达52.7万元。

图源：罐头图库

极氪009刚刚开始交付，2023年4月极氪又推出了极氪X，定位紧凑型豪华纯电SUV；2023年10月，在极氪001的基础上，发布高性能版本车型极氪001 FR；2023年12月，发布极氪007。

不同车型定位下，极氪呈现出良好的增长态势。2022年，极氪全年交付量达7.19万辆，在新能源汽车市场崭露头角。2023年，交付量进一步攀升至11.89万辆，同比增长近一倍。

2021年-2023年，极氪的营收分别为65.28亿元、319 亿元和516.7亿元。

2024年推出的多款车型，则是各个车型的“升级版”。如2024年2月推出的2024款极氪001，2024年8月发布2025款极氪007和2025款极氪001，在电池和智驾等各个方面进行升级。

但升级太快，也引发老车主不满 ，2024年8月，极氪发生老车主围堵交付中心的情况，围堵现场，车主拉起“小米三年磨一剑，极氪一年磨三剑”。

图源：微博截图

令老车主暴走的，还有极氪含糊、疏于沟通的态度。

要知道在新款极氪001上市前的7月12日，极氪法务部曾辟谣“新版本001将于本月底正式公布”的消息 ，极氪CMO关海涛还在微博很高调地公开征集线索和证据，并要奖励提供者一辆车。

图源：微博截图

极氪的辟谣行动，增强了观望用户对极氪的信心，但也变成了日后部分车主情绪沸反的导火索。

据界面财联社旗下新媒体“电厂”报道，在此次新品上市之前下单购买了极氪007的刘先生称，“当时门店销售也一直和我说不会有改款，让我不要相信网上说的。谁知道不到一个月，他们所谓的‘谣言’就成真了。”

为了缓解老车主的不满情绪，极氪特别为老车主提供了价值1万元的购车抵用券作为补偿 ，希望以最优的价格让老车主能够购买到最新的极氪产品；极氪方面还强调，理解并尊重用户的感受，深知信任的重要性，将持续努力为用户提供更好的产品和服务。

图源：微博截图

不过，对车型的不断升级还是吸引了许多新用户。2024年极氪实现营收759.1亿元，同比增长46.9%，全年销量为22.2万辆，同比增长87%，离完成销量目标差毫厘之分，为96.5%。

但目前极氪仍在亏损，2021年-2024年，分别录得净亏损人民币45.14亿元、76.55亿元、82.64亿元和57.9亿元，四年累计亏损262.23亿元。

进入2025年，极氪的主力车型001销量，从最初的稳定破万，跌落至今年年初的4千台左右，到2025年4月，单月销量仅2174台。

5月15日，极氪科技发布一季报。极氪科技一季度总营收达人民币220亿元。 其中，整车销售收入人民币191亿元，同比增长16.1%，净亏损为人民币7.63亿元，同比下降60.2%。

表面看，极氪表现优异，但实际上，这是极氪和领克结合的结果，是极氪、领克合并后的首份季报。

2025年，极氪科技集团计划达成71万辆的年销量目标，其中领克39万辆，极氪32万辆。1-4月，极氪品牌累计销量为5.5万辆，年度目标完成度为17.19% ，而领克品牌累计销量为11.04万辆，完成全年目标的28.31%。

图源：罐头图库

吉利汽车的一季报业绩会上，吉利汽车控股行政总裁桂生悦也顺势透露了私有化极氪的具体流程。

据其表示，首先，在吉利汽车发出非约束性报价函后，极氪董事会已成立特别委员会，代表极氪与吉利汽车谈判合并条件，包括私有化价格等关键条款。大家经过谈判取得共识以后，会签订合约。

此后，极氪将召开股东大会，且吉利汽车作为大股东具有投票权。在这之后，吉利汽车也会向其股东发出通函，详细汇报合并具体条款和未来发展前景，并召开股东大会。如果吉利汽车的股东大会也顺利通过，双方将开始交割最终完成极氪私有化。

对于私有化，桂生悦表示，由于吉利汽车和极氪是两家独立的上市公司，之前内部整合流程复杂，需要各自董事会甚至股东大会批准，导致效率低下进展缓慢，沟通成本高；另外，两家公司有不同的激励机制，团队在实际业务运营过程中可能为各自公司争取利益倾斜，导致整体整合效果大打折扣。

你对整合后的极氪有何期待？欢迎下方留言讨论。

智氪丨利好集一身，浪潮信息为何却跌了25%？

作者 | 范亮

编辑 | 丁卯

头部互联网企业加大AI资本开支的趋势下，服务器成为最直接的受益方向之一。

但资本市场节奏的变化，往往会领先于企业基本面。如阿里巴巴在宣布增加AI开支后，市场利好兑现，国内最大的服务器生产商浪潮信息股价反而开始从高点回调。特别是4月份美国对全球加征对等关税的冲击下，贸易环境的不确定性使得浪潮信息股价进一步受挫，公司股价更是从高点最高回调40%。

4月29日，浪潮信息发布2025年一季度财报，公司营业收入增长165.31%，归母扣非净利润增长78.03%。尽管一季度业绩表现较为亮眼，但浪潮信息财报发布后至今股价仅反弹约6%，市场主要担心贸易环境、云厂商资本开支给公司未来业绩带来的不确定性。

5月12日，商务部正式公布中美日内瓦经贸会谈联合声明，中美经贸会谈取得超预期进展 ，那么，站在当前时点看，阻碍浪潮信息上涨的原因究竟是什么，公司未来是否还值得关注？

大客户资本开支驱动增长

浪潮信息的产品主要为各类服务器，官方公告口径主要包括通用服务器、存储服务器、高端服务器和边缘服务器四大类，在总收入中占比常年维持在99%以上。

复盘浪潮信息过去十年来的收入变化，公司的收入主要经历过两波脉冲式增长 ，分别是2016-2018年从126.68亿元增长270%至469.41亿元；2023-2024年从658.67亿元增长74%至1147.67亿元。

出现上述现象的原因在于，2016-2018年，国内云需求大爆发，相应互联网巨头云计算资本开支激增， 带动服务器需求迅速增加，浪潮信息营收也相应大爆发。2020-2023年间，因宏观经济整体承压，企业和政务对云计算需求放缓，因此浪潮信息收入增速放缓。2024年后，AI的大爆发对算力需求激增，国内外互联网企业再次加大资本开支力度 ，浪潮信息营收也进入爆发增长期。

不难发现，浪潮信息营收遵循云计算需求爆发——互联网资本开支增加——公司收入大幅增长 的基础逻辑。

图：浪潮信息营收变化 资料来源：Wind、36氪整理

进一步拆分收入驱动因素，海外营收激增，是浪潮信息2024年收入大幅增长的核心原因之一。 2024年，浪潮信息国内营收为806.86亿元，同比增长43.26%；海外营收为340.81亿元，同比增长256.98%，在总收入中的占比也从历史的不足15%，提升至接近30%。

客户结构方面，2024年浪潮信息前五大客户合计占比接近75%，其中第一大客户占比31.51%，第二大客户占比21.85%。 从浪潮信息历史的客户集中度情况看，大多数年份浪潮信息的前五大客户集中度维持在20%-30%，但在公司营收快速增长的2017、2018、2024年，客户集中度均存有大幅上升的现象，这也可以印证浪潮信息两波脉冲式增长背后，主要是由少部分互联网巨头加大资本开支所驱动的。

因此，判断大客户资本开支是否可持续、是否具有周期性，则成为推测浪潮信息未来业绩变化的重要手段。

图：浪潮信息营收与客户集中度关系 资料来源：Wind、36氪整理

根据国信证券统计，2024年微软、亚马逊、谷歌、Meta等海外云厂商资本开支均远超此前业绩指引，累计开支同比增速同比超60%，这是浪潮信息2024年海外营收飞速增长的核心原因。但对于2025年的资本开支预期，市场认为除Meta继续维持高斜率增长外，其他海外厂商云开支同比增速虽依然为正，但均有不同程度的回落 ，特别是微软的云开支增速将会下降至6%附近，而在不久前，微软也表示放缓或暂停部分数据中心建设。

图：海外云厂商资本开支情况 资料来源：国信证券，36氪整理

数据上看，中金公司统计四家厂商2025资本开支同比增速约30%，2026年同比增速约10%左右。 这意味着即便不考虑关税的潜在冲击，浪潮信息的海外营收也很难再维持2024年的超高增速。因此，2025年公司业绩增长的重心大概率会回到国内互联网客户市场。

对国内互联网企业、运营商的云业务/数据中心资本开支节奏，中金公司预测2025年互联网企业的资本开支同比增速有望达到79%，2026年给出的增速预测则为14% 。2026年资本开支增速预测偏低，一方面是资本开支本就具有一定的周期性，厂商前期投入资金后需要运营资产转化为业绩，另一方面则是远期AI应用的具体情况依然具有一定的不确定性，故暂先给定保守预测。总体来看，国内云厂商的资本开支节奏，将会对浪潮信息2025年的业绩产生比较重大的影响。

图：国内云厂商资本开支情况 资料来源：中金，36氪整理

直销创量，经销创利

除客户结构外，销售渠道是另一个隐秘但对公司利润率影响较大的因素。

浪潮信息主要拥有行业、区域两个销售渠道。简单来说，行业渠道为直销渠道，主要面对互联网、金融、政务等大订单客户， 由浪潮信息采取一对一营销服务，并通过JDM（客户参与产品开发） 模式运营；区域渠道为分销渠道 ，主要面对散单客户，由分销商、系统集成商等展开销售服务。

2024年行业渠道销售额967.33亿元，占比84.29%；区域销售渠道180.34亿元，占比15.71%。近年来区域客户营收呈现持续、小幅增长，行业客户则在2024年爆发增长。

图：浪潮信息直销、经销渠道收入占比 资料来源：Wind、36氪整理

两种渠道对浪潮信息财务影响迥异。

首先从毛利率对比来看，2024年浪潮信息综合毛利率6.85%，其中行业渠道毛利率仅5.04%，而区域渠道毛利率高达16.07%。 尽管区域渠道2024年的营收占比仅15.71%，但毛利额占比却达到37.28%。

图：浪潮信息直销、经销渠道毛利率对比 资料来源：Wind、36氪整理

区域渠道毛利率之所以远高于行业渠道毛利率，一方面是因为行业大客户采购金额高，同时JDM模式下参与产品开发，议价能力高于区域客户 ；另一方面则是因为浪潮信息还为区域客户提供软件等增值服务，因此也会拉高区域客户毛利率。

总的来说，行业客户主要以低利润率走量，具有一定的波动性。区域客户虽收入占比低，但利润率高，增长稳定 ，二者呈现互补局面。但是未来随着行业大客户占比的持续提高，渠道客户对毛利率的支撑效应会减弱，趋势上浪潮信息毛利率会呈现持续下滑态势。

除毛利率外，研发与销售费用率也是影响浪潮信息净利率的两个主要因素。

2024年浪潮信息的研发费用率为3.06%，销售费用率为1.26%。按传统行业看，浪潮信息研发费用率、销售费用率并不算高，但考虑到公司自身的毛利率处于低水平，因此其费用率的小幅波动，就会引起净利润绝对值的大幅波动。

例如2021、2023年浪潮信息就出现了营收基本平稳，但扣非净利润大幅波动的情况，其中2021年利润激增的主要原因是公司销售费用率同比下降0.78个百分点，2023年利润骤降是因为客户集中度提升，毛利率同比下降1.14个百分点所致。

2024年，浪潮信息的归母扣非净利润为18.74亿元，同比增长67.59%，与收入增长基本匹配。利润率方面，浪潮信息2024年扣非净利率为1.63%，略低于2023年。

2025年一季度，浪潮信息归母扣非净利润4.27亿，同比增长78.03%，远低于营收165.31%的增速 ，主要源自公司毛利率从24Q1的8.08%下降至3.45%，净利率从1.68%下降至0.98%。背后的基本面因素，一是低毛利率的行业大客户占比进一步提升，二可能是因为贸易环境导致采购成本升高。

这种“增收不增利”的态势，也是浪潮信息一季报发布后股价反弹并不明显的主要原因之一。

图：浪潮信息毛利率、净利率对比 资料来源：Wind、36氪整理

JDM模式是维持规模的秘诀

与类似行业、类似业务的企业进行比较，会发现浪潮信息当前的盈利能力更接近于工业富联、华勤技术等消费电子整机OEM，低于中科曙光、紫光股份等同样拥有服务器业务的企业 。

但从竞争格局看，华安证券统计，2023年我国前五大服务器厂商分别为浪潮信息（28.1%）、华为（13.3%）、新华三（12%）、戴尔（5.5%）、联想（5.3%）。拉长时间周期看，2018年-2024年浪潮信息在国内服务器市场市占率一直排名第一，基本位于25%-30%的份额区间，第二、第三大参与者合计份额也基本在25%-30%区间。

那么，浪潮信息在服务器行业中究竟是什么定位？其高份额是否源自低价策略？

图：浪潮信息与类似业务企业毛利率对比 资料来源：Wind、36氪整理

对浪潮信息而言，造成其与行业内其他参与者盈利数据不同的主要原因，就是采用了JDM模式。

从客户结构来看，浪潮信息的客户以互联网企业为主，新华三、中科曙光等企业则以政企、金融、运营商为主。相较政企客户，互联网企业本身就拥有较强的研发实力，同时因行业需求变化快，对时效性要求也更高，故互联网企业天然就适合以JDM模式加快产品研发和制造周期。

目前在服务器行业中，只有浪潮信息采用了高度定制化的JDM模式，其2024年财报披露，基于JDM模式及智能化转型，公司新品研发的平均周期从18个月降低至7个月，缩短了50%，从客户提出需求到交付样机，最快的只需要3个月。

根据华金证券统计，分行业看，2021年互联网行业对服务器的需求份额占比超过40%，因此，通过JDM模式维持住互联网客户的黏性，是浪潮信息能够坐上国内服务器龙一宝座的核心原因。

同时，JDM模式下，浪潮信息不仅实现了快速大批量出货，同时客户也分摊了公司的一部分研发成本，这种业务模式也天然降低了浪潮信息的议价能力和毛利率。

但即便是在JDM模式的支撑下，浪潮信息也并不是躺平状态，其依然需要投入大量的研发、销售资源，为客户配置对应的研发和销售支持团队。

研发方面，2024年浪潮信息研发费用达到35.12亿元，2020-2024年五年累计研发费用超过150亿元。销售方面，尽管浪潮信息客户集中度较高，但销售人员依然超过1500名，2024年浪潮信息销售费用金额14.5亿元，多年来基本维持在这一水平。

资金是另一道进入壁垒

2024年，浪潮信息总资产711.91亿，较2023年增长近230亿元，细分资产构成，存货金额就达到406.33亿，占比高达57.08%，较2023年增长215亿元。

存货占比极高的原因在于，浪潮信息等大部分服务器厂商并没有CPU、GPU的研发生产能力，主要依靠对外采购，特别是在当前的贸易背景下，为应对突发情况，厂商往往需要提前囤货，体现在财务上最直接的表现，就是存货金额高，资金占用大。

图：浪潮信息存货占总资产比例 资料来源：Wind、36氪整理

资金管理的角度看，存货带来的高额的资金占用，某种意义上反而构成了浪潮信息的竞争壁垒。那么，浪潮信息的资金又是从何而来？

综合来看，浪潮信息目前共有三大资金来源，一是在客户侧收取定金，财报上体现为合同负债， 2024年底金额达到113.07亿元；二是通过拉长付款账期，缩短收款账期的方式，倒挤现金流， 2024年底公司应付账款及应付票据255.82亿元，应收账款及应收票据116.52亿元，二者差额为139.3亿元；三是通过债务融资筹集资金， 2024年底，浪潮信息拥有短期借款13.95亿、短期票据20.23亿、一年内到期的长期借款和应付债券14.3亿、长期借款43.17亿元、应付债券15亿元，各类债务融资累计106.65亿元。

粗略估算，上述三大来源可以为浪潮信息带来359.02亿元资金，非常接近浪潮信息当前的存货金额。

因此对试图进入行业的新玩家而言，首先的考验就是需要拥有提前大规模备货的资金能力，背后又对应让客户支付定金的商业信誉、强大的应收和应付账款管理能力、银行和资本市场大规模融资的能力等。

对一般企业而言，高额存货不仅会占用公司大量的营运资金，同时也往往意味着巨大的减值风险，但对浪潮信息而言，在当下的贸易背景下，巨额存货不仅减值风险较低，甚至还降低了经营风险。

不过，对于营收体量已经突破千亿的浪潮信息而言，即便公司账面已经囤积400多亿元存货，但依然无法应对长期的需求。在当前变幻的贸易环境下，如何拓宽芯片类型、芯片采购来源，比营收的增长已经更为重要，当前已知的应对的策略是，浪潮信息2024年底发布的元脑服务器第八代新品，在业界率先实现“一机多芯”，这意味着浪潮信息已可以初步降低对海外芯片的依赖。

现在能否抄底？

目前，压制浪潮信息股价的最主要因素，就是贸易环境对浪潮信息的芯片进口、产品出口均造成了影响， 毕竟其海外营收2024年快速增长，占比已经接近30%。

短期看，贸易环境对浪潮信息影响较小，公司一季度、二季度业绩高增可能性较高。 一个数据佐证是，浪潮信息在收到客户订单后，往往会先按合同金额收取一定比例的保证金，这部分保证金在财报中以合同负债列示，合同负债的金额变化往往领先于营业收入1-2个季度。

2024年底，浪潮信息的合同负债金额113.07亿元，达到历史新高，2023年浪潮信息合同负债金额仅19.13亿元。因此可以预见的是，随着浪潮信息在手订单逐渐转为营收，公司2025年上半年有相当高的概率可以维持同比高增。

最新的财报数据也证明了这一点，2025年一季度浪潮信息的营业收入为468.58亿元，同比增长165.31%。另外，从浪潮信息一季度的合同负债和存货情况来看，公司合同负债金额为161.96亿元，同比增长291.91%，再次突破历史新高。公司存货金额为458.82亿元，也可以满足二季度的销售需求， 因此在合同负债高增的指引下，浪潮信息二季度依然可以继续维持高增。

如果单纯要博取浪潮信息的短期业绩，那么当下的浪潮是一个比较好的选择。

图：浪潮信息合同负债、营业收入对比 资料来源：Wind、36氪整理

中长期来看， 整个服务器行业需要先后迈过两个关卡：首先在供给端，在当前的贸易环境下，供给决定需求的上限，服务器厂商能否获得充足的芯片供应是下游客户能否成功释放资本开支的关键 。其次在需求端，浪潮信息营收增速最高的海外业务究竟会受到多大程度的冲击，国内需求能否有效弥补海外需求的缺失 。

供给端风险消除无非来自两方面原因，贸易环境再度宽松，或者是国产芯片实现全面替代。

贸易环境方面，当下传来两个利好。一是英伟达目前正设计新特供版AI芯片， 此举一定程度上可缓解市场对浪潮信息供应的担忧。二是根据新华社消息，中美近期会谈取得实质性进展，双方于5月12日发布会谈达成的联合声明指出，美方将于5月14日前取消4月8日、4月9日对中国加征的关税，在初始的90天内暂停实施4月2日对中国加征的24%关税。因此，可以说浪潮信息在供给端的风险已经大幅下降。

在需求端，可对浪潮信息业绩按如下方式测算：

2024年浪潮信息国内直销、国内经销、海外营收占比约为55%、15%、30%。假定浪潮信息2025年海外需求放缓，营收零增长；国内直销渠道增速等同互联网企业资本开支增速80%；国内经销渠道增长10%；那么浪潮信息实际的营收增速约为45%，对应营收金额约为1663亿元。

假定浪潮信息2025年海外需求受到冲击，营收归零；国内直销渠道增速80%、国内经销渠道增长10%，那么浪潮信息实际的营收增速约为15%，对应营收金额约为1319.05亿元。

因此，在海外需求受到冲击，国内业务维持高增的假设下，浪潮信息2025年的营收约在1310-1663亿元，同比增长15%-45%，考虑到浪潮信息25Q1毛利率同比、环比均大幅下滑的情况，公司的利润增速大概率会低于营收预测增速。

从万得一致盈利预测看，目前机构对浪潮信息2025年的营收增速、盈利预测均不到35%，基本位于上述测算区间内中上位置，若以成长股的角度，以万得一致预期增速为标准，按PEG估值法给浪潮信息进行估值，公司当下PEG恰好在1附近。

这意味着，如果投资者对国内外云开支增速乐观，认定浪潮信息是一个成长股的话，公司当前无疑是一个恰当的买入时点；如果认为浪潮信息这一轮的业绩增长与2016-2018类似，属于脉冲式增长，那么公司未来就难有大级别行情。

图：浪潮信息机构盈利预测 资料来源：Wind、36氪整理

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